库存拐点渐显

上半年，锌价呈震荡走弱趋势。分阶段来看：年初，海外矿山供应逐渐增加，锌价自高位回落；2月至3月，锌锭供应尚未恢复，精炼锌库存持续下降，锌价呈窄幅震荡走势；3月底至 4月初，受美国关税政策影响，商品市场整体走弱，叠加需求端疲软及锌矿逐步放量，锌价进一步下探；4月至6月，美国关税政策影响逐渐减弱，冶炼端利润持续修复，但低库存扰动仍在延续，锌价维持偏弱整理态势。

锌矿供应增量将逐步兑现

从整体产量来看，1—4月全球锌矿产量较2024年同期增加近19万吨，同比增长5.1%。而国内锌矿产量同比减少近3万吨，略不及预期。上半年锌矿增量主要来自海外矿山重启生产。从全球锌矿成本曲线来看，90分位的锌矿现金成本约为92美分/磅，即2000美元/吨（折合人民币 14600元/吨），按上半年锌平均价格计算，矿端有近30%的利润空间。

从企业层面来看，一季度Boliden、韦丹塔、Grupo mexico等企业锌矿产量显著增加。随着Kipushi、Antamina、OZ、Tara等矿山生产重启与扩建步入正轨，锌矿供应增量将逐步兑现。根据主要公司生产数据推算，2025年全球锌矿增量将超过60万吨，矿端供应宽松趋势明确。

上半年冶炼端产量仍维持偏低水平。1—4月全球锌锭产量同比减少约 10.6万吨，中国锌锭产量同比减少近13万吨。从以上数据可知，锌锭供应增长明显跟不上锌矿供应放量节奏。

但随着矿端持续放量，冶炼厂锌精矿库存日渐充裕，6月库存较去年同期增长近22%，处于历史同期高位。目前国内锌精矿加工费已达到3600元/金属吨以上，整体回升至2023年年初的水平，且上升趋势尚未结束。在冶炼端利润不断改善的推动下，上半年精炼锌开工率持续提升，6月开工率已达到95%。叠加新增产能有望在下半年投产，预计锌锭供应将进一步增加。

基建需求较为平稳

基建方面，从主要板块固定资产投资完成额累计同比来看，电力板块仍维持高增速，公共设施板块较2024年有显著回升，交通运输板块则维持偏弱态势。数据显示，1—5月新增专项债共发行1.9万亿元，同比增长27.9%。下半年专项债有望持续发行，将持续提振基建需求。

房地产景气度仍处于底部区间，销售端、竣工端累计同比降幅有所收窄，但新开工环节仍无起色。2025年房地产行业对锌需求仍有拖累，预计其在锌消费结构中的占比将进一步下降。

上半年国内促消费、以旧换新政策持续发力，出口量持续增长。根据中汽协数据，1—5月中国汽车产量、销量、出口量同比分别增长12.7%、10.9%和7.8%，汽车需求维持较高增速。但需要注意的是，这种消费前置效应，可能导致下半年汽车需求增速有所回落。

在国家补贴政策拉动下，上半年家电市场表现同样偏强。但4月起产量增速显著回落，其中冰箱产量同比增速转为负值，预计家电全年需求将呈前高后低态势。

出口增长态势待观察

在美国关税政策及海外对锌制品反倾销措施的影响下，上半年锌制品抢出口效应显著，出口量大幅增长，其中镀锌板、涂层板、锌合金、氧化锌前5个月出口量同比增速分别为12.2%、32.5%、24.5%和24.2%。但随着抢出口进入尾声、关税与反倾销政策陆续落地，锌初级制品出口可能面临压力，需求或出现下滑。

供给端，上半年锌矿供应放量已逐步兑现，全年增量显著。冶炼端，随着企业利润持续改善，三季度锌锭供应有望逐渐宽松。需求端，基建板块整体表现稳定，对锌需求形成支撑；房地产市场弱势延续，对锌需求仍有拖累；汽车、家电需求及镀锌板等初级制品出口上半年表现亮眼，但下半年需求面临小幅回落风险。整体来看，锌市基本面将继续由紧张转向宽松。

随着库存拐点渐显，2025年锌价向下趋势相对明确。考虑到当前绝对库存仍处于低位，锌价下行速度或偏缓，预计沪锌主要运行区间在20000~23000元/吨。策略上，建议维持逢高沽空、卖出看涨期权的空头思路。