A  基本面因素分析

12月22日消息；沪铝期货11月至12月中旬的走势基本符合基本面逻辑，在供需错配的指引下缓慢向下调整价格重心，一度下探至18245元/吨。但随着中央经济工作会议的定调及相关政策的出台，市场情绪回暖配合超预期强力去库的支撑，盘面一改颓势跟随上涨。考虑到电解铝始终有产能“天花板”的限制，在下行行情中沪铝价格表现得更有韧性、更为抗跌，在向上行情中修复的速度也十分迅速。

供应端，11月国内电解铝的建成产能为4519万吨，在产能只能等量（减量）置换的政策下，建成产能整体呈现小幅下滑、逐步向4500万吨靠近的趋势。但西南地区已于11月进入枯水期，当地主流铝企减产完成（年化产能110万—115万吨），贡献了当月运行产能的下滑。截至11月底，运行产能为4189万吨，环比减少2.3%。未来产能出现主动下滑的可能性较小，主要原因是随着盘面重心上移，行业利润得到即时改善。当前电解铝完全成本在16280元/吨，对应盘面利润接近2700元/吨，仍处于年内偏高的位置，在全行业盈利的状态下，企业开工热情不减，冶炼炉基本做到应开尽开，要看到企业自行减产依然较为困难。且内蒙古白音华项目已于上个月成功投产，预计12月仍有12万吨产能陆续通电完成，运行产能只增不减，年末或小幅回升至4200万吨附近。但自12月12日开始，新疆迎来入冬以来最强寒潮天气，火电紧张，用电量出现缺口，需警惕可能出现小规模减产，但目前没有相关政策出台，建议持续关注。从产量数据来看，11月国内电解铝产量为348.8万吨，日均产量环比下滑1185吨，至11.63万吨/天，同比依然维持着4.6%的高增速，12月产量预计有一定提升，开工率也有修复预期。此外，电解铝的进口窗口已于11月下旬打开，考虑到海外国家产量几无增量（剔除我国数据后，全球前11个月电解铝产量合计为2650.3万吨，累计同比仅增加0.07%），后续进口数量增加的确定性较高，但绝对数值大增的情况较难出现，进口国仍以吸收俄罗斯铝锭为主。

需求端，从下游加工业来看，截至12月15日，铝材行业的平均开工率为63.2%，当前开工率仍处于近3年历史最低水平，但相比上周出现改善，主要原因是年底基建火热带动铝杆线需求，出现行业开工整体小幅回暖现象。但仅下游铝杆线需求向好是独木难支的，细分型材板块，建材需求变动不大，9—10月处于缓慢释放阶段，进入11月后需求小幅下滑，主要原因是年底赶工期订单已处于尾声阶段；工业材受终端光伏负反馈影响，订单被拖累出现下滑，10月开始就出现显著缩量，由于年底是传统光伏装机旺季和汽车购置旺季，进入11月后开工出现温和修复现象，需警惕华东地区中小工业型材加工厂出现的严重掉单现象。近期铝材出口利润有所回暖，且海外有节前备货需求，11月国内铝材出口48.96万吨，环比增长11.20%，同比增长7.46%，铝材出口年内首次出现同比正增长，预计12月铝材出口量环比持平或小幅增长。从终端来看，根据测算，今年地产、交通与电力电子领域的消费占比分别为24%、24%和18%，此后新能源板块有望继续发力超过传统板块需求。根据国家统计局数据，1—11月我国房屋累计新开工面积为87456万平方米，同比下降21.2%；累计施工面积为831345万平方米，同比下降7.2%；累计竣工面积为65237万平方米，环比增长18.29%，同比增长17.9%，我们对今年年内竣工数据累计同比改善预期不变，且在“保交楼”持续作用的推动下，12月环比数据继续改善的可能性较大，但考虑到地产前端数据仍然没有显著改善，对明年地产的消费预计中性偏空。根据中国汽车工业协会数据，11月我国汽车产量达到309.3万辆，环比增长7%，同比大增29.4%，旺季之后仍有旺季。其中，新能源汽车表现尤其亮眼，产量达到107.4万辆，同比增长39.2%，增速扩大，季节性修复效应较为明显，对年内汽车行业产量增长预期维持不变，单月渗透率已经达到35%，且根据《汽车产业绿色低碳发展路线图》，2025年、2030年新能源汽车市场渗透率目标分别为45%和60%，新能源汽车用铝消费仍有进一步提升空间。

库存端，截至12月18日，我国铝锭社会库存为47万吨，达到今年年内最低点，去库虽还在持续，但速率已经明显放缓，预计后续仍有一定的下降空间，年内或能回落至45万吨水平附近。自去年开始，铝锭库存总水平出现缓慢下滑趋势，由此也引发了我们对铝锭库存持续低位的思考，并试图解答以下问题：消失的铝锭到底去了哪里？今年消费复苏背景下，春节期间铝锭累库幅度预计几何？库存指标对价格敏感性下降，是否还有参考意义？

B  库存演变路径

去年11月20日印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》明确提及“到2025年，铝水直接合金化比例提高到90%以上”，这一方案的实施意味着库存动辄百万吨的时代正式落幕，铝锭社会库存处于低位将是一个常态化现象。但根据库存走势可以看出，自去年4月铝锭重复质押事件以来，配合当时消费旺季的时点，企业已经开始主动地将产成品向铝水倾斜，一改往常铸锭再售出的模式，导致去年铝水比例出现快速增长，直接从60%—65%的区间提升到了70%—75%的区间内，1—11月行业铸锭总量约为1113.8万吨，同比减少了10.4%。作为一个在我国起步较晚的模式，铝水直送比起购买铝锭后还需二次融化铸棒的工艺更能节约运输成本和仓储成本，政策扶持叠加企业自主意愿，未来厂商直供铝水的比例不断上升几乎是板上钉钉，迎来了快速发展的时代。

根据12月19日我们与河南当地铝企及周边配套加工企业交流得知，近年来当地政策大力促进铝产业集群发展，并专门设立工业园区集聚产业链内企业，在电解铝企业周边招商引资数十家下游铝加工企业，鼓励铝水直出，就地转化。目前，当地某大型电解铝企业基本全出铝水，但考虑到每年加工企业会面临春节假期短暂停产的问题，该铝企也会对生产结构进行季节性调整，将铝水转化为便于储存的铝锭，并择机进行销售，抑或是通过期货市场进行交割卖出，造成铝液减少的同时铝锭产量回升，也导致厂内库存和当地社会库存共同增加，对春节前后铝锭库存变动具有代表性的参考意义。

根据对近3年数据的分析和测算，我们认为春节期间的季节性累库高度（一般参考春节前库存最低点到累库结束的最高点这段时间）基本等于春节当月及节前一个月铸锭量总和的18%—20%。铸锭比例的逐年下降固然会直接影响入库量，但随着废弃产能的出清，行业开工率打满也指日可待，一降一升之下还需综合考虑下游的承接能力和具体的排产时间。我们预计，明年1—2月合计电解铝产量在690万吨左右，两个月的平均铝水比例约为67%。根据测算，累库出现（明年1月中旬）至企业复工累库结束（明年2月下旬）这段时间内，社会库存累积的力度在40万—45万吨之间，在目前铝锭社会库存的基础上翻一番，具体情况还需等待市场消费验证。

低位库存由于绝对量的下降，本身去库及累库的节奏对于价格的敏感性也有一定程度的弱化，但这并不意味着库存指标失灵。一方面，低位库存意味着抗风险能力下降，本身对于供应大幅缺失、需求爆发式增长的极端行情防御不足，由此也代表着供需缺口较大时商品价格被赋予更大的弹性，向上冲劲更足；另一方面也意味着出现供应过剩、需求不足等下跌行情时，底部更有承托力，价格表现更有韧性。

C  未来运行逻辑

短期来看，电解铝当前虽在枯水期被迫减产，但从利润和新投产能释放来看，企业主动减产可能性较小，且外盘价格弱势导致进口窗口持续打开，年内和明年一季度的供应端仍有增量预期，而需求端地产与汽车进入年底冲刺，年内仍有增量，明年年初或逐渐转弱，仍然是供需错配的局面。在当前一线城市进一步放开的利好刺激下铝价迅速修复，预计市场情绪炒作的持续性有限，铝价或达到阶段性高点后配合累库进程重新回落至振荡区间内，12月20日已冲上19000元/吨大关，后续围绕该线盘整的可能性较大，价格转折点需等待累库的出现。

长期来看，在产能天花板未放开的前提下，需要关注需求侧表现。地产对消费贡献力度或进一步下降，在现实消费弱化的同时，地产利好政策的不断释放将从预期和情绪上对盘面进行提振；新能源汽车板块仍有戏可唱，增速能够覆盖光伏板块的衰退预期。且明年美联储降息进程启动，代表美元会出现贬值，以美元计价的外盘大宗商品价格将出现上涨，宏观情绪上将表现为正面。考虑到传导时滞，降息对海外现实消费带动虽然没有那么迅速，但在消费逐渐改善的过程中，供应端也难以找到具备临时启动条件的电解槽。主要原因是海外铝厂电力合同基本一年一签，且年初就会确定一整年的生产节奏，而降息发生在年初的可能性较小。由此，海外消费复苏将促进我国铝材出口，表现为对外贸易同比增长。无论是地产政策预期、外盘伦铝补涨还是海外需求转移至国内，在一定程度上都将对我国的沪铝价格形成提振，同时也需警惕供应端开工持续提升。