今年以来，洛阳钼业股价上涨超40%，可谓是矿产股中的一匹“黑马”。

洛阳钼业是全球铜矿行业仅次于紫金矿业的领先企业。在铜资源领域，洛阳钼业近年来通过一系列海外并购，尤其是收购巴西和刚果（金）等地区的铜矿资源，成功跻身全球铜矿行业的重要玩家。

尽管洛阳钼业今年5月曾深陷逼空风波，股价出现大幅回调，但其年初至今的涨幅仍大幅领先紫金矿业（年内涨幅为28%）。这一“逆袭”的背后，关键在于黄金股的表现普遍弱于铜矿股，而洛阳钼业专注于铜矿业务，紫金矿业则有一半的收入来自黄金。

当前市场的关注焦点是，洛阳钼业能否持续“碾压”紫金矿业？

铜钴的“镜像反射”

洛阳钼业始于1969年，最初是一家专注钼钨资源的地方国企。经过两次混改（2004年和2014年），公司实现了由“国资控股”到“民资控股”的转型，并于2007年和2012年分别在港交所和上交所上市。

自2013年起，洛阳钼业积极拓展国际业务，逐步将资源布局从钼钨扩展到铜、金、钴等领域。2016年，洛阳钼业通过收购澳大利亚NPM铜金矿、巴西铌磷矿和刚果（金）铜钴矿，显著提升了其全球资源配置。特别是在铜钴矿的收购上，洛阳钼业精准捕捉了商品价格周期的低谷：

2016年11月，以26.5亿美元收购了刚果金TFM矿56%股权；

2017年4月，再次收购了TFM矿24%股权；

2020年12月，以5.5亿美元收购KFM铜钴矿95%股权，并在2021年引入战略投资，转让了23.75%股权。

目前，洛阳钼业间接持有刚果（金）TFM铜钴矿80%权益，该矿区面积超过1500平方公里，涉及铜、钴矿的勘探、开采、提炼和加工，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。此外，洛阳钼业还间接持有KFM矿71.25%的权益，KFM项目自2023年第二季度达产，主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。

到了2024年三季度末，洛阳钼业铜产量达到47.6万吨，钴产量为8.47万吨，铜产能位居国内第二，钴产能居全球首位。



（图表来源：公司公告）

然而，尽管铜钴业务增长迅速，洛阳钼业的主要收入并非来自矿产开采，而是矿产贸易。

自2019年收购全球第三大金属贸易平台埃珂森以及国际金属贸易公司IXM后，矿产贸易迅速成为洛阳钼业的收入主力。IXM主要从事铜、铅、锌精矿和精炼金属等大宗商品的贸易业务，收购后矿产贸易业务大幅增长。

在2020-2022年期间，矿产贸易贡献了约85%的收入。虽然受到商品价格波动和权益金问题的影响，矿山开采业务的营收有所下降，但矿产贸易的比重仍然保持在79%和74%（2023年和2024年前三季度），继续稳居公司收入的主力来源。

与此同时，洛阳钼业铜钴业务营收占比从2020-2022年的6%-8%上升至2023年的13%和2024年前三季度的20%（内部抵消前）。

尽管矿产贸易业务为洛阳钼业提供了大部分收入，但它属于典型的高周转、低毛利业务，因此洛阳钼业真正的利润贡献是来自矿山采掘加工业务。

洛阳钼业矿山端目前涵盖三大业务板块：铜钴、钼钨和铌磷。原先的铜金板块（澳洲NPM）已于2023年出售，铜钴板块为公司的核心业务。2023年，矿产贸易业务的毛利占比仅为10%，而矿山采掘加工则贡献了90%的毛利。在这一板块中，铜钴业务表现尤为突出，占比达到了62%，成为公司盈利增长的关键业务。



（数据来源：Wind和开源证券研究所）

因此，自2016年12月洛阳钼业收购TFM股权以来，其资本市场表现与铜钴价格高度相关。

2017年-2018Q1：在新能源汽车需求爆发的带动下，钴价持续飙升，公司股价快速上涨。

2018Q2-2020Q2：钴价大幅回调，公司股价随之下跌，反映出新能源领域需求减弱对市场的冲击。

2020Q3-2022Q1：新能源汽车销量大增，叠加全球流动性宽松，铜钴价格显著上涨。期间公司成功收购K矿，股价再次大幅攀升，且领先于钴价的下跌趋势。

2022Q2-2023年：铜钴价格走势分化。随着钴矿供应增多、新能源车增速放缓，钴价大跌；而铜价在供应偏紧和需求支撑下维持震荡。同时，公司通过出售NPM铜金矿获得投资收益，四季度业绩增长显著，股价整体震荡略微上行。

不过2024年以来，洛阳钼业的股价表现主要受铜价影响。

股价波动源于铜业务

铜的定价则是由商品属性和金融属性共同决定的，但两者并非总是相辅相成。当商品属性与金融属性背道而驰时，铜的趋势往往更受实物供需的影响。

金融属性方面，全球货币供应和铜的流动性对铜价有重要影响，尤其是与美元指数的负相关性。商品属性，即供需基本面则是铜价走势的决定性因素。如果商品属性与金融属性同向共振，则可能导致铜价暴涨或暴跌；若背离，则铜价将依据供需变化波动。

2024年以来，洛阳钼业股价最高涨幅达84%（紫金矿业股价最高涨幅只有42%），这一涨幅主要归功于铜价的上涨。

铜价自今年以来2024年5月中旬，伦敦铜期货价格突破了万元美元大关，达到了近两年来的最高水平，这一涨势是靠铜的商品属性和金融属性共同驱动的。

商品属性方面，由于海外铜矿供应紧张和国内冶炼厂减产的影响，加之美国3月PMI的回升和国内推动工业设备更新，需求端得到显著提振；

金融属性方面，尽管美联储3月议息会议保持政策利率不变，市场对未来降息的预期仍急剧上升，预计全年降息三次，总计75基点，导致美元贬值，进而推升以美元计价的商品价格。

然而，之后铜价经历了显著下跌。尽管7月初曾出现反弹，但整体下行趋势未改。目前，伦敦金属交易所（LME）铜价已跌破每吨9,000美元，回落至4月初的水平。与此同时，洛阳钼业的股价自4月高点以来，最大跌幅达到30%。



铜价大幅下跌，主要原因是市场对美国政治风险和经济衰退的担忧加剧，交易重心从供需预期转向宏观风险。

过去，随着特朗普竞选概率的上升，市场开始回忆他第一任期的激进政策，如提高进口关税等，对政治不确定性产生强烈反应。与此同时，当时全球经济数据频频“爆冷”，进一步加剧了悲观情绪。

6月美国制造业PMI为48.5%，7月初值降至49.5%，创7个月新低，表明制造业活动萎缩。国内方面，6月PMI同样低于荣枯线，二季度GDP增速下滑至4.7%，低于一季度的5.3%。美联储的褐皮书指出美国经济增长放缓，就业市场疲软，而国内经济数据也显示制造业活动持续收缩。这些信号让市场对全球经济衰退的担忧进一步升温。

铜市场基本面的表现也不容乐观。

2024年7月，LME铜库存达到23.94万吨，创下近33个月新高，COMEX铜库存也升至1.405万吨，显示下游需求疲软。此外，国内TC加工费从底部回升，反映矿端供应有所缓解，这可能激励冶炼厂加大生产，进一步增加市场供给压力。

供需双向不利的因素叠加，让铜价难以摆脱下行趋势，最终导致铜价跌回了此前上涨的起点。

总而言之，洛阳钼业的资本市场表现紧密依赖于铜和钴的价格波动。然而，当前钴市场供给增长显著快于需求，供过于求的格局短期内难以扭转。这种压力已导致钴价持续低迷，对洛阳钼业钴业务的利润形成压制。

未来，洛阳钼业能否有亮眼表现，关键还要看铜市场。

铜的拐点在哪里？

我们多次阐述过，从基本面来看，铜市场呈现供需紧张的趋势，目前观点仍然不变。

铜矿供给端存在多重约束，导致短期内供给难以快速增加。

铜矿的开发周期漫长、门槛高，投资回报周期长，成为高风险领域。以中国为例，地质勘探需至少5年，初始资本开支已超1.2万美元/吨。高前期投入和长回收期使得铜矿开发困难重重。

同时，资源品质下降与开发成本增加进一步限制供给。全球铜矿平均品位从2003年的0.85%降至2022年的0.42%，低品位矿区往往位于复杂地形，推高开采成本。初始资本支出也从2000年的4000-5000美元/吨涨至如今的超过1.2万美元/吨。

此外，自2015年以来，铜矿资本开支处于低位，即便近两年有所回升，从投资到投产需5-7年，短期内供给紧张难缓解。

地缘政治风险、极端天气等也加剧不确定性。例如，智利因干旱减产，秘鲁因社会抗议活动生产受阻。

铜的需求端存在很大的想象空间。

首先，铜需求正经历结构性转型。传统的房地产市场需求放缓，但新兴经济体如印度、墨西哥的基础设施建设持续拉动需求。

其次，尽管高铜价和经济周期对部分地区消费有抑制，但新能源领域带来了新的增长动力。

电力行业：电网升级和新能源装机扩张推动铜需求增长。2023年国家电网投资增长5.3%，2024年前三季度增长21.1%。“十四五”期间电网建设预计维持高位，对电线电缆等形成强支撑。

光伏市场：2023年新增装机444GW，2024和2025年预计增至574GW和627GW。每1GW需约4000吨铜，预计光伏行业2024和2025年铜需求分别达230万吨和251万吨。

新能源汽车：全球销量到2025年预计达2542万辆，消耗铜量约168万吨，成为重要需求增长点。

风电行业：2024和2025年全球风电铜需求预计分别达85万吨和99万吨。

人工智能与数据中心：2023年全球数据中心耗铜46.7万吨，预计2025年增至61.6万吨，受电力基础设施投资驱动。

总体来看，新能源、电力升级、新兴市场工业化等将成为铜需求的核心支撑点，未来增长潜力巨大。

因此，从长期角度来看，我们认为铜市场的供需失衡依然是支撑铜价中枢上移的核心动力。然而，短期内市场面临一些利空因素对铜价形成压制。

微观维度，当前铜市场的供需矛盾并不突出。

智利国家铜业公司向中国提供的2025年精炼铜合约溢价保持在每吨89美元，与去年持平，未见明显变化。同时，斯诺登在铜业大会上预测，2025年一季度全球可能出现近50万吨的铜过剩，这进一步印证了供给边际宽松的趋势。

同时，需求端缺乏有效催化。国内铜库存去化速度显著减弱，显示内需增长乏力。全球显性库存水平持续偏高，COMEX（纽约）铜库存一直在累库，对铜价形成一定压制，海外市场同样未展现出强劲需求复苏的迹象。



此外，2024年11月15日，税务局、财政部联合发布了2024年第15号公告称，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。这一举措会导致铜的出口成本上升，可能导致部分海外订单流失，出口压力增大。

宏观维度，特朗普政府推行的贸易保护主义政策，特别是对进口商品加征关税，正在逐步削弱铜价的利好因素，特别是在中期内。主要体现在以下两方面：

一方面，关税的增加可能引发全球范围内的贸易摩擦，抑制经济增长，从而减少工业金属的需求。尤其是作为全球最大的铜消费国，中国的出口可能因美国关税上调而受到冲击，这可能会削弱其对铜的消费需求；

另一方面，关税政策往往伴随着美元升值，而美元升值会让以美元计价的铜等大宗商品变得更昂贵。这直接抬高了全球买家的购买成本，削弱需求。同时，美元的强势还可能引导资金从铜等商品市场流向收益更高的美元资产，进一步降低铜的投资吸引力。

可见，虽然供需失衡为铜价的长期上行提供了稳固基础，但中期内的贸易政策不确定性对铜价形成了压制。未来铜价的走向，将在长期供需矛盾与短期市场波动的拉锯下展现复杂动态，最终将取决于全球经济复苏的力度。

在这个过程中，我们要特别关注中国（全球最大制造国）和欧美（全球最大需求区）PMI的变化，以及各国政府出台的刺激政策对经济的推动作用。

一旦经济预期好转，铜价则将具备较高的上涨弹性；相较而言，虽然黄金未来上涨的确定性更高，但其涨幅往往较为温和，缺乏显著的波动性。在这种情况下，洛阳钼业的弹性仍然优于紫金矿业，但从确定性来看，紫金矿业将占据优势。