上半年，氧化铝市场经历了一轮显著调整。受新投产能集中释放和供应过剩预期影响，价格自2024年年底的最高点5540元/吨起一路下行，最低跌至2663元/吨。5月以后，氧化铝价格主要在2700~3600元/吨之间维持宽幅震荡。这一波动节奏背后，是行业利润收缩—主动减产—价格反弹—再度复产—价格回落至成本线附近的循环逻辑。

进入四季度，我们认为氧化铝仍将延续宽幅震荡格局。由于铝土矿价格回落速度较缓，成本支撑依然存在，但价格上行仍需供应端出现实质性扰动。从中期视角看，氧化铝供应过剩格局难以彻底扭转，加之矿石供应宽松预期，今年4月类似的行情可能再度出现，且价格重心预计进一步下移。

供应方面，8月底国内氧化铝运行产能约9500万吨，当月最高接近9600万吨。随着前期检修结束，预计仍有约160万吨产能陆续恢复。不过，受四季度采暖季环保限产和铝厂冬储等因素影响，后续运行产能大概率高位窄幅波动。

需求方面，电解铝对氧化铝需求预计稳中有增，但受电解铝产能天花板限制，增量空间有限。非铝领域需求虽然同比有所增长，但季节性特征明显，整体需求增速远不及供应。2025年国内氧化铝市场预期过剩约200万吨，过剩幅度2%。

海外市场方面，印度、印尼等项目持续放量，海外供应格局趋于宽松。自三季度起，中国净出口前海外市场已由短缺转为过剩。年内印尼南山铝业仍有100万吨产能待投，下半年海外过剩压力加大。预计2025年海外氧化铝过剩约160万吨，过剩幅度2.7%。远期来看，印度、印尼、越南等地仍有约525万吨产能待投，海外供应压力同样较大。

整体来看，三季度全球氧化铝供应由小幅短缺转为过剩，下半年海内外均面临较大过剩压力。2025年全球氧化铝预计过剩360万吨，其中国内过剩200万吨，海外过剩160万吨。

原料方面，几内亚铝土矿发运虽受雨季影响出现波动，但发运量同比仍处高位；即便部分矿企暂未复产，几内亚铝土矿供应增量依然可观。当前港口矿石库存同比偏高，铝土矿全年预期仍过剩。不过，考虑到年底至明年上半年有超800万吨氧化铝新产能备货需求，矿端仍存在去库预期。

铝土矿价格虽有下跌预期，但年内深跌概率较小。根据成本模型测算，几内亚矿CIF在74.5美元/吨时，对应国内氧化铝90%~100%产能的边际现金成本在2850~2950元/吨，完全成本在3070~3170元/吨，行业利润目前处于中性水平。

综合来看，短期若无供应扰动，氧化铝价格或仍处于磨底阶段。一方面供应过剩格局未变，仓单量持续回升，现货走弱将带动期价承压；另一方面，当前期价已跌至5%冶炼现金亏损附近，买交割窗口已打开。短期可关注氧化铝价格在2900~3000元/吨附近的支撑，预计价格波动区间在2900~3300元/吨。年内氧化铝供应过剩压力较大，成本端存在下行预期，价格预期整体承压；但四季度采暖季限产和行业政策扰动可能带来阶段性反弹，价格高点或在3500元/吨。

操作策略上，当前市场虽未出现明确利好，但考虑到四季度限产和冬储等因素，氧化铝3000元/吨以下做多安全边际相对较高，建议结合库存和现货信号择机参与。风险提示：政策变动风险、几内亚矿石供应扰动。